来源 ｜Deutsche Bank Research

编译 ｜冀思宇

责编 ｜李珊珊

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2月5日，德国最大的银行德意志银行发布了其中国投资策略报告《China eats the world》，在那份报告中，这家老牌德资银行开始思考，我们是不是低估了中国的企业和中国的经济潜力？并断言，2025，是中国企业和中国资产崛起的一年。

令德银得到上述结论的原因，离不开近日震惊了世界的中国 DeepSeek，德银将这个时刻成为“Sputnik时刻”。这个比喻，通俗来讲，便是中国“放卫星”的时刻。

1957年，苏联成功发射世界上第一颗人造卫星“Sputnik 1号”，震惊美国，因为当时美国一直认为其在科技发展上领先于苏联，然而，人造卫星却首先由苏联发射成功。Sputnik时刻，代表着当时整个西方对自己科技水平的担忧，尤其是美国对自身科技、教育和军事体系的担忧。这样的情绪，在过去的几周内并不鲜见。

1月20日，DeepSeek R1正式发布，1月28日，摩根士丹利发表报告《DeepSeek对于科技和更广义的经济意味着什么？》。该报告详述了这个来自中国的更低成本的生成式AI将对整个产业乃至全球经济带来的冲击，以及美国对于丧失AI领军地位的担忧和焦虑。

在摩根士丹利的报告中提到，来自中国的初创公司DeepSeek的发布使得大模型训练成本大大降低，“成本的创新正在导致更快的生成式AI产品创新”，进而导致更高的使用渗透率……随之，人类将进入推理能力增强的新时代。根据那份报告，美国科技巨头已计划在2025/26年投入6500亿美元用于总资本支出，以推动更快的生成式AI产品创新和可用性。

在摩根士丹利的那份报告中，DeepSeek所带来的是人工智能领域的“杰文斯悖论”，即成本迅速下降，但却导致人们对人工智能推理的需求迅速飙升。而在这种飙升中，中美大模型的差距会不会越来越大？报告却并没有特别的肯定或是否定，它说：“这充满了不确定性”。

不仅如此，摩根士丹利的那份报告还提到了“地缘政治”以及“开源领导者”。“如同围绕Tiktok（抖音）的地缘政治紧张局势的延伸”，DeepSeek引发了美国对于出口管制和大语言模型商品化相关的半成品的再思考，并“让美国赢得开源市场的重要性呈指数级增长”。

而在德银的报告中，讨论的核心回到了更广泛的中国企业。报道中，德银肯定了中国企业在在全球市场上的竞争优势，尤其是电动汽车、高科技等领域。报告分析了中国的出口增长、制造业优势、政策调整对消费的影响，以及与美国和其他国家的贸易关系对中国股市的影响。并认为虽然面临着人口老龄化等挑战，但中国仍然具有增长潜力，可以通过自动化、一带一路倡议等措施来实现经济增长。

尤其引人关注的是，报告不能免俗地将中国与上世纪80年代的日本进行了比较，并提出，今天的中国更接近于80年代初的日本而非80年代末泡沫即将破裂的日本。

下文为德银报告的主要内容。

中国制造业实力正以惊人的速度崛起，逐步改变全球产业格局。从数量上来说，中国制造业的实力显而易见，其商品出口量是美国的两倍，贡献了全球制造业增值的30%。与此同时，中国在服务业领域的份额也在迅速上升，且增长速度远超大多数发达国家。

从质量上来说，中国制造业正在打破“世界工厂”的刻板印象，不再局限于低端生产，而是向高端、高科技领域迈进。中国本土的电动汽车、半导体、新能源和智能制造等行业就是鲜明代表。中国以远低于同类现有车型的价格，向全球推出高性能、外观富有吸引力的电动汽车，迅速占领了市场，引起了世界的瞩目。2025年初，中国在短短一周内，先后发布了世界首款第六代战斗机以及其低成本人工智能系统DeepSeek。

美国“浏览器之父”马克·安德里森（Marc Andreessen）将DeepSeek的发布称为“人工智能的Sputnik时刻”，但德银认为：这更像是中国的Sputnik时刻——中国的知识产权得到了全球认可。中国在多个高附加值领域的卓越表现，以及在全球供应链中的主导地位，正在以前所未有的速度不断扩张，是时候重新审视中国制造的实力了。

德银认为，2025年将是全球投资者意识到中国正在超越世界其他地区的年份。这是因为“中国的企业在多个领域提供了优越的性价比，且在质量上也常常优于其他国家。”基于全球投资者普遍低配中国股市的现状，德银做了一个生动的类比：几年前，投资者曾因违反市场逻辑做出决策而避开化石燃料行业，直到市场对此做出反应，惩罚了那些低配该行业的投资者。如今，全球投资者对中国的配置情况与当时类似。投资者通常偏好那些具有竞争优势的公司，而现在中国企业已经在很多领域建立了比西方企业更强的竞争壁垒，正在成为真正的市场领导者。

上述进步与优势来自于中国所拥有完整的产业链，它已在多个关键行业形成了类似硅谷的本地化专业集群，且与其高校的研究紧密对接。仍以电动汽车领域为例，中国拥有该领域大约70%的专利。5G和6G通信设备的情况也类似。2023年，中国申请的专利几乎占全球的一半。考虑到中国在STEM（科学、技术、工程和数学）领域的毕业生数量超过全球其他国家（不包括印度），这一趋势预计将持续下去。同时，许多其他国家的STEM毕业生也是中国人。因此，德银认为，除非发生特殊情况，中国企业在全球的主导地位不太可能被遏制。

不容忽视的是，面临全球经济周期性放缓、欧美国家的贸易壁垒和政治因素多方施压，中国依然保持着超过大多数发达市场两倍的增长速度。这进一步证明了中国在全球经济中日益重要的地位。中国的出口市场正变得更加多元化，特别是在与金砖国家、东南亚国家及其他新兴经济体的贸易合作中，中国正稳步提高其市场份额。中国制造正在从单一的低成本制造转向多元化的高附加值产品输出，并且通过技术创新和产品升级，逐步克服外部环境的不利影响。这不仅使得中国的企业在全球竞争中占据了更有利的地位，也为中国经济的长期增长注入了新的活力。

回顾历史可以发现，今天的中国制造业与上世纪80年代初的日本有诸多相似之处。当时，日本凭借低成本、高质量的产品迅速崛起，成为全球制造业的重要力量。如今，中国也正经历着类似的崛起，逐渐超越了传统的制造强国。

尽管中国面临人口老龄化和经济放缓等挑战，德银认为，这些问题并不会从根本上减缓经济发展的步伐，因为中国具有独特的技术优势与地理位置优势。中国的企业通过大规模自动化生产和技术创新，依然保持着强劲的增长势头。在工业机器人领域，中国目前占据全球市场约70%的份额，处于自动化和智能制造的全球领导地位。此外，通过“一带一路”倡议的推进，中国在亚洲、中东、非洲以及拉美等新兴市场的影响力不断增强，这不仅提升了国内市场的消费能力，也增强了中国制造在全球市场中的话语权。

回顾1980年代，日本经济的崛起充满挑战。尽管日本的国民生产总值一度仅次于美国，但其1980年代的实际GDP年均增长仅为4%，在当时，这一增速曾被视为“经济奇迹”的重要组成部分。相比之下，5%的增速在今天的中国却被认为是经济放缓，引发担忧。

1985年，广场协议（Plaza Accord，编者注：这是美国与日本、西德、法国和英国等国在纽约达成的协议，旨在通过协调货币政策使美元贬值，以减少美国的贸易赤字，并促使其他国家的货币升值）要求日元升值40%，这一政策对日本的出口和工业竞争力构成了挑战。为了应对这一变化，日本政府实施了宽松货币政策，并推动了1987年至1989年的经济回升。在此期间，股市表现强劲，也伴随着资产泡沫的形成。到1980年代末期，日本的经济增长开始逐渐依赖国内需求而非出口。这一趋势，也有可能出现在中国的未来经济发展中。

德银分析，日本在1980年代的经济增长，主要依赖廉价劳动力的广泛使用、资本密集型生产方式的推行以及生产率的提升。据统计，当时日本的国内投资占GDP的30%以上，金融压制政策使得利率处于低位，降低了资金成本。此外，日本一度通过合资企业吸取新技术，并开始在海外设立工厂，以避开贸易摩擦。与之相比，中国直到近期才开始采取类似的措施。虽然外部环境和内部需求有所不同，但两国在发展路径上的共通之处依然显著。

与1980年代的日本类似，今天的中国同样经历了极端的房地产泡沫，进入了信用紧缩后的房地产下行期，但其情况远没有当年日本那般严重，当前的中国房价已下跌了约三分之一，按揭利率减半，名义GDP大约增长了三分之一，住房的可负担性已经回到多年未见的水平。尽管如此，中国的股市估值仍然较低，主要原因在于企业利润率较低，但与1989年日本的股市情况相比，当前的中国市场仍有显著差异。

许多人认为，中国的经济不会像日本那样转型为消费主导型经济，而是可能面临着经济低迷。然而，德银指出，中国似乎正在走上一条与过去一些发达国家（如美国、日本、新加坡、香港、台湾、韩国等）类似的转型道路。尽管一些国家在转型过程中曾经历困境，甚至进入了中等收入陷阱，但与那些国家不同的是，中国已经成为全球制造业的领导者，并在多个行业，尤其是在服务业领域，逐渐具备全球领导力。

1980年代，日本也对其金融体系进行了重要改革，为中国提供了有益的借鉴。根据国际货币基金组织（IMF）2013年的报告，日本在1980年代之前的金融体系高度管制，利率受限，资本流动遭到严格控制。企业积累了大量现金，因此对银行信贷的需求有限。随着日元贬值和美国市场的投资需求增加，日本开始推动金融市场开放，吸引外资流入，正是这些行为，推动了经济增长并推高了资产泡沫。

今天的中国正朝着类似的方向发展。随着金融体系逐步开放，人民币国际化进程加速推进，未来中国可能会加速金融自由化，提升人民币在国际市场的地位。这不仅可能导致人民币贬值，从而提升中国企业的盈利能力，还能增强中国资产在国际市场的吸引力。特朗普可能会将推动中国的金融自由化作为贸易协议的一部分，美国推动这一进程的原因可能包括政治考量，希望通过人民币贬值来抵消关税上涨带来的影响，或者认为金融自由化会导致人民币升值，从而削弱中国的竞争优势。

无论外部压力如何，中国若想推动消费增长，放宽金融监管都可能成为一种有效手段。通过正常化利率，减少资本的无序转移，这不仅有助于减少过度投资和恶性竞争，还能提高资产配置的效率，进而提升企业盈利能力，缓解财政压力。我们预计，在未来几年，随着过度竞争的逐步缓解，中国股市有可能迎来一轮牛市，而这一话题将在2025年成为讨论的焦点。

美国对中国征收关税的共识大致超出了德意志银行先前预测的2025年分两步征收20%关税的预测（其中的一步已经宣布）。而这份报告指出，情况可能比这些悲观预测要好得多。“出于经济和战略考虑，特朗普政府显然依赖关税作为财政来源，并将中国视为主要收入来源。他们似乎更重视短期的政治胜利，而非坚守陷入困境的意识形态立场……如果是这样，他会设定一个适当的止损线。”

DeepSeek已经动摇了外界对能否遏制中国的信心。比起恶性竞争，更好的做法是通过放宽监管、提供廉价能源，以及降低无法在国内竞争生产的中间产品进口壁垒，来刺激商业合作实现共赢。德银认为，要实现这一点可能需要更长时间，但预计会有内部需求推动美国国会和商界走向这一局面。分析师估计，在中期选举之前，特朗普总统可能会将更支持贸易的立场纳入“美国优先”战略中。

德银认为，政客们倾向于提前锁定立场，因此可能会在2025年上半年达成中美贸易协议，并转向关注西半球事务。快速达成的协议可能包括有限的关税（如德意志银行之前的预测），撤回一些现有限制，以及中美公司间的大额合同。若有这种情况发生，预计中国股市将迎来一波上涨。

在历史上，贸易与经济实力总是紧密相连，然而目前缺乏将出口与股市表现相关联的研究。尽管如此，中国的出口与全球货币供应量的增长密切相关，虽然增长放缓，但仍呈上升趋势。报告中提到：“当我们请求德意志银行的AI平台查找相关研究时，得到的结果表明：部分研究认为出口增长能提升企业盈利，从而推动股市估值，但也有研究指出，过度依赖出口增长可能会抑制国内需求，最终对经济增长和股市产生负面影响。”

因此，出口下降可能反而有助于股市上涨，至少在一段时间内是这样。中国在多个行业的崛起会伴随着大量的过度投资，以太阳能为例，该行业目前正在减少供给，如果这种做法在其他行业得到复制，可能会对股市产生积极影响，并可能释放一些资本用于国内消费。

中国家庭存款增长已放缓至名义GDP增长的两倍，但自2020年以来，储蓄总额增长了10万亿美元，预计这些资金将在2025年中期以不小的比例流入消费和股市。德银认为香港和中国股市将在未来迎来大幅上涨，尤其是在盈利加速和估值重估的背景下。

中国企业在全球市场的领先地位日益明显，这些估值折价有可能最终转化为溢价。投资者可能需要迅速转向中国，由此带来的激烈竞争将推高股票价格。在这份报告的结尾，德银表示：”我们之前一直看好中国市场，但也苦于找不到能让全球觉醒并开始买入的催化剂，而我们现在认为，中国的‘Sputnik时刻’就是这个催化剂。我们预计，正如2024年一样，中国香港和中国内地股市在中期将继续领先市场。”